Qué son las diferencias de rendimiento (y qué no son)
Las diferencias de rendimiento suelen referirse a la brecha de tasas de interés entre dos divisas, utilizada para razonar sobre el “carry” esperado de mantener posiciones expuestas a esas divisas. En términos simples, es una comparación de qué divisa tiene la tasa de interés de referencia más alta y cuál tiene la más baja.
Dos malentendidos comunes causan la mayoría de los problemas:
- Las diferencias de rendimiento no son lo mismo que un retorno garantizado.
- No predicen automáticamente la dirección futura del tipo de cambio.
Incluso si una divisa de mayor rendimiento proporciona carry positivo en teoría, esa ventaja puede verse compensada por movimientos de la divisa o por fricciones que cambian lo que realmente se gana.
Cómo funciona la idea en principio
Una comparación básica de diferencias de rendimiento suele construirse a partir de algunos componentes, como:
- Una medida de tasa de interés de referencia para cada divisa
- El signo y la magnitud de la brecha (mayor menos menor)
- Una expectativa de cómo podrían cambiar los tipos de cambio durante el período de tenencia
Para tratarla como una expectativa y no como una certeza, debe establecer los supuestos explícitamente. Por ejemplo, cualquier ejemplo que utilice debe especificar:
- Qué índice de tasa de interés quiere decir (y por qué ese índice es apropiado)
- El período de tenencia
- Si asume que el tipo de cambio se mantiene constante, cambia de manera predecible o cambia aleatoriamente
Un punto clave es la separación de la mecánica de los resultados. La “brecha” es un dato inicial; el resultado realizado también depende de los cambios en el tipo de cambio, el momento y los costos.
Evidencia y ejemplos de dónde se rompe la relación
Un modo de fallo frecuente es el patrón de “el carry paga—hasta que no paga”: las diferencias de rendimiento pueden describir el componente del diferencial de intereses, pero no el retorno total. Si la divisa de menor rendimiento se aprecia (o la de mayor rendimiento se deprecia) lo suficiente, puede eliminar el carry.
Otro modo de fallo es el desajuste del modelo. Si su cálculo utiliza un conjunto de supuestos (por ejemplo, un período de tenencia simplificado o un carry idealizado), los resultados reales pueden divergir debido a:
- Mecánica de financiamiento y renovación que difiere de la estimación simplificada
- Costos de transacción y diferenciales de oferta/demanda
- Diferencias de momento entre cuándo se fija una tasa de referencia y cuándo ocurren los flujos de efectivo
Finalmente, las relaciones observadas en la historia pueden depender del régimen. Lo que funcionó durante un entorno (por ejemplo, volatilidad estable o liquidez constante) puede comportarse de manera diferente durante el estrés, cuando las condiciones de financiamiento o la fijación de precios del riesgo cambian.
Limitaciones y riesgos a entender
1) Incertidumbre sobre los datos
Las tasas de interés de referencia y las convenciones utilizadas para el carry pueden ser ambiguas. Diferentes participantes del mercado pueden tratar el dato de “rendimiento” de manera distinta, y esas elecciones pueden cambiar la brecha calculada.
2) Los costos y la ejecución pueden dominar
Incluso sin cambiar la brecha de tasas de interés, los resultados realizados pueden cambiar debido a costos de transacción, diferencial y momento de ejecución. Estas fricciones pueden ser pequeñas en condiciones tranquilas y materialmente mayores en momentos de estrés o iliquidez.
3) Los movimientos del tipo de cambio no se controlan
Las diferencias de rendimiento no controlan la apreciación o depreciación de la divisa. Dado que el retorno total incluye los efectos del tipo de cambio, movimientos grandes o repentinos pueden superar el componente de carry.
4) Sin garantía del comportamiento pasado
Las relaciones históricas entre los rendimientos relativos y los resultados pueden debilitarse. Los mercados pueden volver a fijar expectativas, ajustar las primas de riesgo o cambiar la liquidez de maneras que rompen patrones previos.
Cómo verificar el concepto sin sobreinterpretarlo
Para verificar de manera independiente las afirmaciones sobre las diferencias de rendimiento, compruebe tres cosas con sus propios datos:
- Alineación del índice: Confirme qué medida de tasa de interés se está utilizando y si coincide con su contexto.
- Supuestos de flujo de efectivo: Asegúrese de que su ejemplo incluya convenciones realistas de período de tenencia y la dirección del carry.
- Sensibilidad: Pruebe cómo cambian los resultados cuando los tipos de cambio se mueven moderadamente en cualquier dirección y cuando se incluyen costos.
Si su configuración no puede establecer los supuestos con claridad, es probable que la comparación de “diferencia de rendimiento” se esté tratando con más certeza de la que tiene.
También puede hacer una pregunta de seguimiento precisa: “¿Bajo qué condiciones cambian las condiciones de financiamiento, la volatilidad o la liquidez la relación entre los rendimientos relativos y los resultados realizados?”